La única opción que queda es que el
banco europeo actúe como prestamista de última instancia
El banco europeo tiene que asumir una posición
independiente, valiente e inteligente
El BCE debe elegir entre asumir cierto riesgo de
inflación o permitir que continúe la inestabilidad financiera en la eurozona.
Antonio Roldán Monés / El País
A pesar del ruido y de la efímera euforia inicial,
nos encontramos ante otra batalla perdida (la vigesimocuarta cumbre del euro en
cuatro años) y en manos de un capitán miedoso (el BCE) incapaz de asumir el
liderazgo que le corresponde. ¿Por qué la última cumbre no convenció a “los
mercados”? ¿Le queda algún cartucho a la Eurozona para evitar el desastre?
La reciente cumbre dibujó un posible camino hacia
la unión bancaria. Se avanzó en tres frentes importantes: (1) se creará un
mecanismo común de supervisión bancaria liderado por el BCE a finales de 2012;
una vez establecido ese mecanismo, (2) los bancos podrán tomar prestado (con
condicionalidad) directamente del MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad o
fondo de rescate) y (3) el MEDE podrá comprar bonos soberanos directamente y sin
necesidad de intervención.
Las medidas venían como una bola de oxígeno a
evitar la asfixia del enfermo: se rompía el “abrazo mortal” entre banca y deuda
soberana —el círculo vicioso de transferencia de riesgo del sector privado al
público que tras Irlanda, estaba acabando con nosotros— y se atenuaba (por unos
días) la ansiedad sobre los bonos italianos y españoles. También se abordaba el
asunto de la seniority o “jerarquía” de los préstamos del MEDE, que
dejará de ser tratado con estatus de acreedor preferente.
Simbólicamente, se trata de un acuerdo importante
puesto que, si las promesas se cumplen, los bancos podrán ser rescatados a
través del esfuerzo común y solidario de los países de la Eurozona: aunque no
es una unión fiscal, se formaliza la mutualización de obligaciones (pérdidas
bancarias) futuras. Ahora bien: (1) ¿Ofrece el acuerdo una respuesta a la
crisis sistémica que sufre la Unión Monetaria? (2) ¿Es esta una solución de
largo plazo? A ambas preguntas la respuesta es nein.
En primer lugar, deben aclararse algunas cuestiones
para que el camino hacia la unión bancaria sea creíble: ¿podrán beneficiarse
todos los bancos (incluyendo las cajas)? ¿O solo los sistémicamente
importantes? ¿Cuál será la condicionalidad de los préstamos? ¿Quién gestionará
los bancos recapitalizados? ¿Qué pasa si hay que nacionalizar un banco?
Además en el compromiso falta una pieza clave:
¿cómo piensan los líderes europeos frenar la progresiva huida de depósitos de
la periferia al norte de Europa sin un fondo común de garantía de depósitos?
Cómo reaccionarán si una eventual salida de Grecia acelera el proceso?
Pero más importante que eso, el problema es el
tamaño del fondo. Los 500.000 millones de euros son simplemente insuficientes
para asumir las funciones que se le atribuyen al MEDE: por sí solos, los bonos
italianos en circulación representan cuatro veces esa cantidad. Si a eso le
sumamos la refinanciación de los programas griego, irlandés y portugués; y las
más probables inyecciones bancarias futuras, la aritmética no cuadra.
Como hemos podido comprobar a lo largo de la crisis
del Euro, si el fondo de rescate no tiene recursos suficientes, cualquier giro
en las expectativas puede convertir una crisis de liquidez en una crisis de
solvencia.
Esto funciona a través de un mecanismo muy
sencillo, parecido al del pánico bancario. En el momento en que los
especuladores/inversores teman que el MEDE puede quedarse sin recursos, no
esperarán a que eso pase para vender bonos españoles e italianos. Venderán
antes de que llegue ese momento (en el que tendrían que asumir pérdidas),
haciendo que la prima se dispare y convirtiendo en realidad sus propias
expectativas. El que era aparentemente un problema de liquidez, con tipos de
interés más altos, se ha convertido en un problema de solvencia. Tres semanas
después de la cumbre, ese proceso ya está en marcha. Y la situación de España e
Italia vuelve a ser insostenible. A tipos por encima del 6% en Italia y España
la Eurozona no llega a la Navidad.
¿Cómo salimos de esta? Merkel —en plan Clint Eastwood—
ha dicho que los Eurobonos solo serán posibles por encima de su cadáver, así
que, la única opción que queda para evitar un rescate es que el BCE actúe como
prestamista de última instancia. Esto es: ofrecer un respaldo incondicional al
sistema a través de garantizar directamente unos límites en los precios de
mercado de los bonos soberanos. El problema es que para el Bundesbank eso es
pecado mayor, si cabe, que los Eurobonos.
Como viene anunciando el profesor de Grauwe desde
el principio de la crisis, la debilidad fundamental de los mercados de deuda
soberana en la UME es que los miembros del Euro emiten deuda en una moneda que
no es la “suya”. No controlan la política monetaria y por tanto no pueden
garantizar a los bonistas que tendrán la suficiente liquidez para pagar el bono
cuando este venza.
En las naciones que controlan su moneda, en cambio,
existe una garantía implícita de que el banco central actuará como prestamista
de última instancia, lo que explica, en gran parte la diferencia entre los intereses
de la deuda española y la del Reino Unido (con unos niveles de déficit y deuda
similares).
El BCE es el único organismo que tiene los
suficientes recursos para despejar dudas y evitar que la crisis de confianza
termine en una profecía que se acaba cumpliendo (self-fulfilling prophecy),
como la expuesta más arriba. Además en un contexto en el que no hay espacio
para el estímulo fiscal, esta es la única fórmula que puede darnos el tiempo
necesario para aplicar las durísimas reformas comprometidas en los países del
sur. Hasta el momento, ni las cumbres, ni la dogmática austeridad han mejorado
las cosas. Lo único que funcionó (y muy bien, a pesar de tener fecha de
caducidad) fue la “barra libre” (LTRO) del BCE.
Las reticencias de algunos para avanzar en esa
dirección son comprensibles. El BCE debe elegir entre asumir cierto riesgo de
inflación o permitir que continúe (¿hasta cuándo?) la inestabilidad financiera
en la eurozona. También es importante el “riesgo moral”: si aseguras que
responderás con recursos ilimitados, los países podrían tener incentivos para
emitir demasiada deuda. Pero, para eso hemos inventado el Semestre Europeo y el
Pacto Fiscal, que mantienen un riguroso control de las cuentas nacionales.
En un reciente artículo, Roubini y Ferguson
apuntaban que con su obsesivo miedo a la inflación los alemanes de hoy parecen
darle más importancia a 1923 (el año de la hiperinflación) que a 1933 (el año
en que murió la democracia). O el BCE asume una posición independiente,
valiente y económicamente inteligente, o las ya muy desgastadas democracias
europeas, pueden terminar colapsando.
Antonio
Roldán Monés es
máster en Política Económica por la Universidad de Columbia y en Relaciones
Internacionales por la Universidad de Sussex.
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