Noriel Roubini / elEconomista.es
Las economías avanzadas están al borde de una doble recesión y los estados se han quedado sin munición para reactivar el crecimiento y evitar caer en la gran depresión 2.0
La reciente volatilidad de los mercados financieros internacionales y la brusca corrección de los mercados de capital -que raya en un mercado bajista en algunos países- apuntan a que casi todas las economías avanzadas están al borde de una doble recesión. La crisis económica y financiera de 2008 y 2009 (provocada por un exceso de deuda y apalancamiento en el sector privado) dio paso a un reapalancamiento masivo del sector público mediante estabilizadores automáticos, estímulo fiscal contra-cíclico, apoyo y rescate de bancos y entidades financieras para evitar que la gran recesión se convierta en una gran depresión 2.0.
La consiguiente recuperación en gran parte de las economías avanzadas fue anémica, dado que el doloroso proceso de desapalancamiento -menos gasto y más ahorro para reducir la deuda- debilitó el crecimiento de la demanda y el empleo. Ahora, sin embargo, una combinación de riesgos de cola y sucesos de cisne negro -precios del petróleo y materias primas en aumento, disturbios en Oriente Medio, el terremoto de Japón, la crisis de la deuda en la eurozona y el impasse fiscal y rebaja de la calificación de EEUU- han supuesto un aumento masivo de la aversión al riesgo y unas cifras peores de lo esperado. El incremento del miedo, la volatilidad del mercado de capital y unos datos macroeconómicos nefastos han frenado la economía de EEUU y la periferia de la eurozona, Reino Unido y Japón.
Incluso los mercados emergentes en rápido crecimiento y las economías dependientes de la demanda de estos países -exportadores como Alemania y economías ricas en recursos como Australia- se están ralentizando bruscamente. Sin embargo, al igual que un avión que alcanza la velocidad mínima de vuelo, o se acelera o uno empieza a caer. El depósito se está quedando sin carburante que permita a las economías pisar el acelerador porque los políticos y las instituciones lo han vaciado en estos tres últimos años.
Mezclando las metáforas, hasta el año pasado los políticos siempre tenían algún conejo que sacar de la chistera y provocar la reflación de activos y recuperación económica: tipos oficiales a cero, facilitación cuantitativa o Quantitative Easy 1 y 2, facilitación crediticia, estímulo fiscal, delimitación, suministro de liquidez del orden de miles de millones de dólares y rescate de bancos y entidades financieras. Lo han intentado todo y ya no queda casi nada en la chistera.
La política fiscal se encuentra en rémora tanto en la eurozona como en el Reino Unido y pronto en EEUU. Incluso en este último país, la cuestión se reduce a la cantidad de rémora a medida que las autoridades locales, estatales y ahora también federales recortan el gasto, reducen los pagos de transferencias y pronto subirán los impuestos. Otra ronda de rescates bancarios es inaceptable políticamente e inviable. Casi todos los países, sobre todo los europeos, tienen tantas dificultades que los rescates no son sólo inasequibles sino que el riesgo soberano va encaminado a un riesgo bancario, dado que la mayor parte del papel estatal está en manos de las entidades financieras.
Más leña al fuego
¿Ayudaría la política monetaria? En realidad no. La facilitación cuantitativa se apoya en unos tipos de inflación muy por encima de los objetivos en la eurozona y el Reino Unido. La Reserva Federal (Fed) podría iniciar pronto una tercera ronda de facilitaciones cuantitativas pero será pequeña y vendrá tarde. Los 600.000 millones de dólares (418.000 millones de euros) de la inyección de liquidez o QE2 del año pasado y un billón de dólares en recortes fiscales y transferencias nos dieron una ventaja de crecimiento de apenas el 3 por ciento en un trimestre (el cuarto), para acto seguido hundirse por debajo del 1 por ciento en la primera mitad de 2011. La tercera ronda será mucho más pequeña y surtirá menos efectos de reflación de activos y restauración del crecimiento.
No es posible que todas las economías avanzadas tengan divisas débiles. Las monedas necesitan depreciarse y mejorar su balance comercial para poder restaurar el crecimiento pero no pueden hacerlo todas a la vez. Como es lógico, para que una sea débil, otra debe ser fuerte y si un balance comercial mejora, otros tendrán que empeorar. En este juego, unos ganan y otros pierden. Por ello se prevén guerras de divisas, con las primeras batallas en Japón y Suiza, en un esfuerzo por debilitar sus tipos de cambio. Pronto seguirán otros con tipos oficiales más bajos, más facilitación cuantitativa e intervención en el tipo de cambio.
En la eurozona, la hucha de los rescates se queda corta. Italia y España podrían perder acceso al mercado (después de Grecia, Irlanda y Portugal), y se acumula la presión en Francia. Sin embargo, Italia y España son demasiado grandes para quebrar, rescatarse o salvarse. Por ahora, el BCE va a ofrecer algunas compras de bonos para tender un puente a los gobiernos de la zona, con una votación sobre el uso más flexible del fondo europeo de estabilidad financiera (FEEF) para comprar bonos italianos y españoles. Aun así, a finales de año o primeros de 2012 los 440.000 millones de recursos del FEEF podrían consumirse si Italia o España perdiesen acceso al mercado. Entonces, salvo que la hucha del fondo de rescate se duplique o triplique -con la firme oposición de Alemania, ya que derivaría en una unión casi fiscal que podría poner en riesgo su calificación de triple A-, la única opción restante es una reestructuración ordenada pero coercitiva de la deuda italiana y española, como ha ocurrido en Grecia. La reestructuración coercitiva de las deudas senior y junior vendrá después.
El único sector con una hoja de balance correcta es el corporativo de alto rango y bajo apalancamiento, pero los riesgos de cola han llevado a las empresas a adoptar una actitud precavida, en huelga de inversiones y contratación dada la niebla de incertidumbre y el valor opcional de esperar en términos de riesgo. Ahí surge, no obstante, un círculo vicioso: las empresas no contratan -en realidad, cada vez hay más despidos- porque la demanda final no es suficiente, pero si contratan menos o despiden más, no hay bastantes empleos ni ingresos laborales, por lo que el consumo y la demanda final se debilitan, garantizando una segunda recesión.
El capitalismo en peligro
En los últimos años el empeoramiento secular de la distribución de los ingresos se ha incrementado puesto que durante y después de la crisis financiera los ingresos se han trasladado del trabajo al capital y de los sueldos a los beneficios mientras las empresas recortaban gastos y empleos para sobrevivir y prosperar. Lo que tiene sentido por sí solo es un elemento agregado destructor de los ingresos salariales y la demanda agregada. La propensión al gasto de los trabajadores y hogares es mayor que la del sector corporativo, más dado al ahorro. Así, la redistribución salarial disminuye la demanda cuando ya existe una abundancia de capacidad en unas economías avanzadas con crecimiento anémico y con falta de demanda por el desapalancamiento de hogares y gobiernos.
El doloroso proceso de desapalancamiento de hogares, bancos, entidades financieras, empresas muy apalancadas y gobiernos apenas ha comenzado y las reducciones de deuda se harán necesarias si los países son incapaces de crecer, ahorrar.
Marx tenía razón cuando sostuvo que cuando la globalización y la intermediación financiera se desbocan, y la redistribución de los ingresos y la riqueza del trabajo al capital se limitan, pueden provocar la autodestrucción del capitalismo. Pero sólo la tenía en parte porque su opinión de que el socialismo era un sistema económico mejor que el capitalismo resultó ser totalmente errónea. Desde luego, si no hay suficientes ingresos laborales por las crecientes desigualdades entre ingresos y riqueza, se produce una ausencia estructural de demanda agregada, sobre todo cuando la carga de la deuda no permite a los hogares pedir prestado para tender el puente entre unos ingresos anémicos y los objetivos del gasto.
Los últimos disturbios en Oriente Medio y el Reino Unido, junto con las manifestaciones populares a gran escala en Israel y aumento de la ira popular en China se deben, en todos los casos, a los mismos problemas y tensiones: aumento de la desigualdad ingresos-riqueza, pobreza, paro y desesperanza en la clase trabajadora e incluso la clase media, que siente la presión de una reducción de los ingresos y las oportunidades. En EEUU hemos vuelto a una segunda edad dorada con una desigualdad ingresos-riqueza que alcanza los máximos de 1929, al comienzo de la gran depresión, tras los dorados años veinte. Tras cinco rondas de recortes fiscales insostenibles en 2001-2010, los ingresos federales del fisco se sitúan en su punto más bajo en sesenta años, al 14 por ciento del PIB, cuando la media histórica en el país es del 19 por ciento.
¿Cómo se soluciona?
Para que el capitalismo y las economías de mercado sobrevivan y prosperen como es debido, debemos huir del laissez faire y retomar el balance correcto entre los mercados y el suministro público de bienes. El modelo anglosajón y la economía vudú de la oferta y el enfoque continental europeo tradicional de un estado de bienestar impulsado por el déficit se han ido a pique en ambos casos. Hace falta una tercera vía intermedia que incluya los siguientes pasos.
Los estados deben apostar por la creación de empleo, en parte mediante más estímulo fiscal del gasto productivo del gobierno. Introducir una fiscalidad más progresiva para reducir las desigualdades. Implementar la austeridad fiscal a corto plazo, con disciplina tributaria a medio y largo plazo para evitar un descalabro fiscal. Reducir la carga de la deuda de hogares insolventes y otros agentes también insolventes, no sólo ilíquidos. Políticas de crecimiento que conduzcan a la inversión en destrezas, productividad, nuevos sectores emergentes, políticas firmes energéticas y medioambientales. Supervisión y regulación firme del sistema financiero. Aplicar políticas monetarias más fáciles y prestación por parte de los bancos centrales de apoyo de prestamista de último recurso a soberanos y bancos para evitar escapes de auto cumplimiento y reducir la carga de la deuda de hogares insolventes y otros agentes también insolventes, no sólo ilíquidos.
Con el tiempo, inversión en capital humano y destrezas para aumentar la productividad y permitir que los trabajadores de las economías avanzadas compitan y prosperen en esta economía globalizada.
De otro modo, el proteccionismo volverá a levantar cabeza. La alternativa son más recesiones de doble ola, estancamiento, depresión, guerras de divisas y comerciales, controles de capital, crisis financieras, insolvencias soberanas e inestabilidad social y política generalizada.
Las economías avanzadas están al borde de una doble recesión y los estados se han quedado sin munición para reactivar el crecimiento y evitar caer en la gran depresión 2.0
La reciente volatilidad de los mercados financieros internacionales y la brusca corrección de los mercados de capital -que raya en un mercado bajista en algunos países- apuntan a que casi todas las economías avanzadas están al borde de una doble recesión. La crisis económica y financiera de 2008 y 2009 (provocada por un exceso de deuda y apalancamiento en el sector privado) dio paso a un reapalancamiento masivo del sector público mediante estabilizadores automáticos, estímulo fiscal contra-cíclico, apoyo y rescate de bancos y entidades financieras para evitar que la gran recesión se convierta en una gran depresión 2.0.
La consiguiente recuperación en gran parte de las economías avanzadas fue anémica, dado que el doloroso proceso de desapalancamiento -menos gasto y más ahorro para reducir la deuda- debilitó el crecimiento de la demanda y el empleo. Ahora, sin embargo, una combinación de riesgos de cola y sucesos de cisne negro -precios del petróleo y materias primas en aumento, disturbios en Oriente Medio, el terremoto de Japón, la crisis de la deuda en la eurozona y el impasse fiscal y rebaja de la calificación de EEUU- han supuesto un aumento masivo de la aversión al riesgo y unas cifras peores de lo esperado. El incremento del miedo, la volatilidad del mercado de capital y unos datos macroeconómicos nefastos han frenado la economía de EEUU y la periferia de la eurozona, Reino Unido y Japón.
Incluso los mercados emergentes en rápido crecimiento y las economías dependientes de la demanda de estos países -exportadores como Alemania y economías ricas en recursos como Australia- se están ralentizando bruscamente. Sin embargo, al igual que un avión que alcanza la velocidad mínima de vuelo, o se acelera o uno empieza a caer. El depósito se está quedando sin carburante que permita a las economías pisar el acelerador porque los políticos y las instituciones lo han vaciado en estos tres últimos años.
Mezclando las metáforas, hasta el año pasado los políticos siempre tenían algún conejo que sacar de la chistera y provocar la reflación de activos y recuperación económica: tipos oficiales a cero, facilitación cuantitativa o Quantitative Easy 1 y 2, facilitación crediticia, estímulo fiscal, delimitación, suministro de liquidez del orden de miles de millones de dólares y rescate de bancos y entidades financieras. Lo han intentado todo y ya no queda casi nada en la chistera.
La política fiscal se encuentra en rémora tanto en la eurozona como en el Reino Unido y pronto en EEUU. Incluso en este último país, la cuestión se reduce a la cantidad de rémora a medida que las autoridades locales, estatales y ahora también federales recortan el gasto, reducen los pagos de transferencias y pronto subirán los impuestos. Otra ronda de rescates bancarios es inaceptable políticamente e inviable. Casi todos los países, sobre todo los europeos, tienen tantas dificultades que los rescates no son sólo inasequibles sino que el riesgo soberano va encaminado a un riesgo bancario, dado que la mayor parte del papel estatal está en manos de las entidades financieras.
Más leña al fuego
¿Ayudaría la política monetaria? En realidad no. La facilitación cuantitativa se apoya en unos tipos de inflación muy por encima de los objetivos en la eurozona y el Reino Unido. La Reserva Federal (Fed) podría iniciar pronto una tercera ronda de facilitaciones cuantitativas pero será pequeña y vendrá tarde. Los 600.000 millones de dólares (418.000 millones de euros) de la inyección de liquidez o QE2 del año pasado y un billón de dólares en recortes fiscales y transferencias nos dieron una ventaja de crecimiento de apenas el 3 por ciento en un trimestre (el cuarto), para acto seguido hundirse por debajo del 1 por ciento en la primera mitad de 2011. La tercera ronda será mucho más pequeña y surtirá menos efectos de reflación de activos y restauración del crecimiento.
No es posible que todas las economías avanzadas tengan divisas débiles. Las monedas necesitan depreciarse y mejorar su balance comercial para poder restaurar el crecimiento pero no pueden hacerlo todas a la vez. Como es lógico, para que una sea débil, otra debe ser fuerte y si un balance comercial mejora, otros tendrán que empeorar. En este juego, unos ganan y otros pierden. Por ello se prevén guerras de divisas, con las primeras batallas en Japón y Suiza, en un esfuerzo por debilitar sus tipos de cambio. Pronto seguirán otros con tipos oficiales más bajos, más facilitación cuantitativa e intervención en el tipo de cambio.
En la eurozona, la hucha de los rescates se queda corta. Italia y España podrían perder acceso al mercado (después de Grecia, Irlanda y Portugal), y se acumula la presión en Francia. Sin embargo, Italia y España son demasiado grandes para quebrar, rescatarse o salvarse. Por ahora, el BCE va a ofrecer algunas compras de bonos para tender un puente a los gobiernos de la zona, con una votación sobre el uso más flexible del fondo europeo de estabilidad financiera (FEEF) para comprar bonos italianos y españoles. Aun así, a finales de año o primeros de 2012 los 440.000 millones de recursos del FEEF podrían consumirse si Italia o España perdiesen acceso al mercado. Entonces, salvo que la hucha del fondo de rescate se duplique o triplique -con la firme oposición de Alemania, ya que derivaría en una unión casi fiscal que podría poner en riesgo su calificación de triple A-, la única opción restante es una reestructuración ordenada pero coercitiva de la deuda italiana y española, como ha ocurrido en Grecia. La reestructuración coercitiva de las deudas senior y junior vendrá después.
El único sector con una hoja de balance correcta es el corporativo de alto rango y bajo apalancamiento, pero los riesgos de cola han llevado a las empresas a adoptar una actitud precavida, en huelga de inversiones y contratación dada la niebla de incertidumbre y el valor opcional de esperar en términos de riesgo. Ahí surge, no obstante, un círculo vicioso: las empresas no contratan -en realidad, cada vez hay más despidos- porque la demanda final no es suficiente, pero si contratan menos o despiden más, no hay bastantes empleos ni ingresos laborales, por lo que el consumo y la demanda final se debilitan, garantizando una segunda recesión.
El capitalismo en peligro
En los últimos años el empeoramiento secular de la distribución de los ingresos se ha incrementado puesto que durante y después de la crisis financiera los ingresos se han trasladado del trabajo al capital y de los sueldos a los beneficios mientras las empresas recortaban gastos y empleos para sobrevivir y prosperar. Lo que tiene sentido por sí solo es un elemento agregado destructor de los ingresos salariales y la demanda agregada. La propensión al gasto de los trabajadores y hogares es mayor que la del sector corporativo, más dado al ahorro. Así, la redistribución salarial disminuye la demanda cuando ya existe una abundancia de capacidad en unas economías avanzadas con crecimiento anémico y con falta de demanda por el desapalancamiento de hogares y gobiernos.
El doloroso proceso de desapalancamiento de hogares, bancos, entidades financieras, empresas muy apalancadas y gobiernos apenas ha comenzado y las reducciones de deuda se harán necesarias si los países son incapaces de crecer, ahorrar.
Marx tenía razón cuando sostuvo que cuando la globalización y la intermediación financiera se desbocan, y la redistribución de los ingresos y la riqueza del trabajo al capital se limitan, pueden provocar la autodestrucción del capitalismo. Pero sólo la tenía en parte porque su opinión de que el socialismo era un sistema económico mejor que el capitalismo resultó ser totalmente errónea. Desde luego, si no hay suficientes ingresos laborales por las crecientes desigualdades entre ingresos y riqueza, se produce una ausencia estructural de demanda agregada, sobre todo cuando la carga de la deuda no permite a los hogares pedir prestado para tender el puente entre unos ingresos anémicos y los objetivos del gasto.
Los últimos disturbios en Oriente Medio y el Reino Unido, junto con las manifestaciones populares a gran escala en Israel y aumento de la ira popular en China se deben, en todos los casos, a los mismos problemas y tensiones: aumento de la desigualdad ingresos-riqueza, pobreza, paro y desesperanza en la clase trabajadora e incluso la clase media, que siente la presión de una reducción de los ingresos y las oportunidades. En EEUU hemos vuelto a una segunda edad dorada con una desigualdad ingresos-riqueza que alcanza los máximos de 1929, al comienzo de la gran depresión, tras los dorados años veinte. Tras cinco rondas de recortes fiscales insostenibles en 2001-2010, los ingresos federales del fisco se sitúan en su punto más bajo en sesenta años, al 14 por ciento del PIB, cuando la media histórica en el país es del 19 por ciento.
¿Cómo se soluciona?
Para que el capitalismo y las economías de mercado sobrevivan y prosperen como es debido, debemos huir del laissez faire y retomar el balance correcto entre los mercados y el suministro público de bienes. El modelo anglosajón y la economía vudú de la oferta y el enfoque continental europeo tradicional de un estado de bienestar impulsado por el déficit se han ido a pique en ambos casos. Hace falta una tercera vía intermedia que incluya los siguientes pasos.
Los estados deben apostar por la creación de empleo, en parte mediante más estímulo fiscal del gasto productivo del gobierno. Introducir una fiscalidad más progresiva para reducir las desigualdades. Implementar la austeridad fiscal a corto plazo, con disciplina tributaria a medio y largo plazo para evitar un descalabro fiscal. Reducir la carga de la deuda de hogares insolventes y otros agentes también insolventes, no sólo ilíquidos. Políticas de crecimiento que conduzcan a la inversión en destrezas, productividad, nuevos sectores emergentes, políticas firmes energéticas y medioambientales. Supervisión y regulación firme del sistema financiero. Aplicar políticas monetarias más fáciles y prestación por parte de los bancos centrales de apoyo de prestamista de último recurso a soberanos y bancos para evitar escapes de auto cumplimiento y reducir la carga de la deuda de hogares insolventes y otros agentes también insolventes, no sólo ilíquidos.
Con el tiempo, inversión en capital humano y destrezas para aumentar la productividad y permitir que los trabajadores de las economías avanzadas compitan y prosperen en esta economía globalizada.
De otro modo, el proteccionismo volverá a levantar cabeza. La alternativa son más recesiones de doble ola, estancamiento, depresión, guerras de divisas y comerciales, controles de capital, crisis financieras, insolvencias soberanas e inestabilidad social y política generalizada.
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